近年来白酒板块持续承压。泸州老窖（000568.SZ）成为头部白酒中跌幅最惨的，公司近17万股东欲哭无泪。
2022年至今，泸州老窖累计下跌45.26%，在茅台、五粮液、泸州、洋河、汾酒中跌幅最深，区间最大回撤61.1%，同样是五大白酒龙头中最惨的。
泸州老窖为啥跌这么惨？
泸州老窖股价截图
首先因所谓“业绩注水”疑云。
我们先说明，泸州老窖究竟有没有业绩注水，咱也没实锤。但架不住市场上这么猜，只要这种猜测存在，公司估值肯定要打折扣。
近年来，中国的白酒需求实际上在不断萎缩。为了维持业绩增长，不少酒企向渠道施压，一方面维持较高的出厂价，另一方面又给经销商压力逼经销商销售去化，经销商往往被迫降价销售。导致很多白酒终端销售价甚至比出厂价还低，形成倒挂。
泸州老窖价格倒挂非常严重。
公司主打的国窖1573，2023年8月出厂价由960元上调至980元，甚至超过当时茅台的969元。不过你现在去淘宝上看，售价却低至860元。
越来越多经销商显然玩不下去了。近年泸州老窖经销商持续减少。2020年末，泸州老窖的经销商数量为2221家，到2023年末只剩下1829家。
但泸州老窖业绩却很漂亮：净利增速常年在30%上下，今年降速，但前三季度收入和利润增速依然达到10.76%和9.72%。
价格持续倒挂，经销商数量持续减少，营收和利润却一直在正增长，有投资者质疑数据矛盾。如果通过过分压渠道实现增长，是不是一种注水？
此外，投资者们发现泸州老窖有个重大财务疑点：“存贷双高”。
一般而言，“存贷双高”是对资金的巨大浪费，一边需要支付高额的财务费用，一边账上还保留大量的现金，不符合商业逻辑。
今年三季度末，泸州老窖账面的现金及现金等价物余额高达301.48亿元。但公司又长期存在100亿左右的“长期借款”，今年一、二、三季度末，其长期借款分别为97.799亿元、109.9亿元和97.799亿元。
泸州老窖解释是，根据实际经营情况，利用较低成本借款资金，结合自有资金开展重要项目建设，并按照项目进度开展合理现金管理。
但大家不信，有人挖出去年3月，泸州老窖集团有限责任公司官微显示，泸州老窖旗下龙马兴达小额贷款股份有限公司正式推出产业链金融服务平台，平台同步上线三款贷款产品——“酒商贷”“酒企贷”“酒人贷”，分别面向泸州老窖产业链下游经销商、上游供应商和优质个人客户。
于是有了一种质疑：
如果泸州老窖用贷款的钱，放贷给下游经销商让他们买自己的酒，就可以持续提升业绩，还能多赚点利息，只是压力会全部给到经销商身上。
泸州老窖已经声明“不存在任何形式向经销商贷款”。但你拦不住市场持续质疑。
法律上的逻辑是“疑罪从无”，但在投资领域往往是“疑罪从有”。既然你有财务嫌疑，那我先规避再说。可以预见的是，如果未来泸州老窖依然没办法很好的回应市场质疑声，公司的估值可能还得继续承压。
泸州老窖还有一个经营隐患，就是过度依赖大商。
2023年，泸州老窖前五大经销商销售占总销售额比例为62.28%，2024年上半年更是攀升至67.28%，其中第一大经销商占比49.73%。
这种状况其实是在“踩钢丝”。经济、行业不景气的状况下，一旦大经销商出了啥问题，对泸州老窖的业绩影响不是一星半点。
作为对比，贵州茅台和五粮液2023年前五大经销商销售占比分别为9.99%和13.59%。说明“茅五泸”中，茅台和五粮液的销售渠道比泸州老窖健康的多。
以上讲完泸州老窖估值承压的原因，那难道泸州老窖就一无是处了？
当然不是。
首先公司估值不高，然后分红是实实在在的。
公司当前市盈率14.21倍，远低于上市以来平均市盈率38.08倍。另外，泸州老窖连续三年分红比例达60%。茅台和五粮液都推出了中期分红，不出意外的话泸州老窖也会持续高分红。
2023年度，泸州老窖每10股派54元，以当前公司股价计算，股息率接近4%，比银行定存利息高很多。