（来源：产业资本）
仅仅四年时间，股价从颠峰掉至谷底……
3月12日，好未来（TAL）股价下跌0.61%，报收于13.01美元。距离2021年2月16日，盘中股价创下90.96美元的历史新高，跌幅约86%，直接被“踝斩”了。
据了解，从2003年创立到如今，好未来走过了辉煌与坎坷交织的道路。
从最初的学而思奥数培训班起步，凭借精准的市场定位和创新的教学模式，迅速在全国扩张，成为教育行业的巨头，并成功在纽交所上市，书写了资本市场的传奇。
但随着“双减”政策的落地，好未来市值大幅缩水，业务遭受重创，不得不进行大规模的调整与转型。
在经历了阵痛与挑战后，好未来逐渐在素质教育、学习机等新领域找到了发展方向，实现了业绩的反弹，营收从2022年触底的71亿元，爬升至2024年前三季度的118亿元。
但并非一帆风顺，好未来在产品质量、售后服务以及合规经营等方面仍面临诸多问题与争议，转型之路上的好未来，依旧挑战重重。
好未来还会有好的未来么？
从奥数小班到教育巨擘
2003年，非典疫情的阴霾笼罩北京，北大研究生张邦鑫在校园宿舍里开启了一段传奇创业之旅。
彼时，中国基础教育市场正经历剧烈变革：公立学校减负政策推行，但升学竞争压力不减反增，家长对优质校外培训的需求暗流涌动。
张邦鑫以“奥数”为突破口，凭借自身数学竞赛辅导经验，创办“学而思”培训班，最初仅租用海淀区一间不足20平方米的办公室，却以“小班教学+培优教育”的精准定位迅速打开市场。
首批学员通过口口相传，半年内便吸引超千名学生报名，首年营收突破百万，为日后扩张奠定根基。
“分层教学”与“质量优先”的初期战略，成为学而思早期突围的关键。
不同于传统补习机构的“填鸭式”教学，张邦鑫首创“入学测试分层”模式，根据学生能力分班，并设置动态淘汰机制。
这一策略精准切中家长对差异化教育的需求，同时保障了教学效果的可视化。
为强化师资壁垒，学而思以高于行业30%的薪资吸引清北毕业生，并建立“中央教研院”统一打磨课程体系。
2007年，学而思走出北京，在上海、广州等地开设分校，两年内覆盖全国15个城市，学生规模突破10万。
此时，其营收结构已形成“线下小班课+教材出版”双轮驱动，毛利率高达60%，远超同期新东方等竞争对手。
2010年10月20日，学而思以股票代码“TAL”登陆纽交所，成为首家在美上市的中小学教育机构。此次IPO融资1.2亿美元，首日股价暴涨50%，市值突破13亿美元。
股价暴涨的背后，是招股书披露的亮眼数据。
2007-2009年，学而思营收复合增长率达101%，净利润率稳定在20%以上。上市不仅是资本的胜利，更标志着中国教培行业从分散走向集约化运营。
营收恢复至120亿关口
在一片大好的未来中，好未来渡过了教培行业的“黄金十年”。
但好景没能延续到下一个十年。2018年至2024年间，好未来的财务曲线犹如过山车，既有K12教培黄金期的巅峰，亦有“双减”引发的断崖式下跌，最终在AI硬件驱动下走出深V反弹，折射出教育科技转型的复杂历程。
2018-2020年，在“双减”政策出台前的黄金时代，好未来作为中国K12学科培训领域的绝对龙头，凭借学而思品牌实现高速扩张。
好未来的市值一度突破500亿美元，营收年均增速超过40%，线下教学点遍布全国，学科辅导业务贡献超八成收入。
然而，过度依赖学科培训的商业模式也为后续的危机埋下了伏笔。
2021年“双减”政策重击教培行业，被迫剥离核心学科培训业务。
转型后的业务结构分为三大板块：素质教育（学习服务）、学习机（内容解决方案）及教育技术服务。
面对这样的转型，市场只能用脚投票，引发“踩踏式”抛售，导致股价跌至冰点。于2022年3月15日，好未来股价创下盘中1.6美元的历史低点，较一年多前90.96美元，跌幅超98%。
期间的财务表现惨淡：2022财年长期正价课入学人次从2021财年的1880万暴跌至240万，客单价虽提升至2473元/人，但收入规模大幅萎缩，全年亏损持续。
好在，2023财年成为关键转折点。
通过聚焦素质教育与学习机产品线，好未来在2023年二季度实现转型后首次单季盈利。前三季度净收入10.61亿美元，同比增长41.3%，净亏损收窄至3108万美元，较上年同期减少67.7%。
其中，学习机销量在2023年三季度达到15万台，推动内容解决方案收入同比翻倍。
到了2024年前三季度，好未来的营收恢复到了118亿元，较2022年营收触底的71亿元，增长了66%。
但围绕学而思学习机的硬件缺陷，以及消费者与售后的拉锯，引发的争议依旧不绝于耳。
学而思学习机自2022年上市以来，凭借“AI精准学”概念迅速打开市场，但伴随销量激增，产品质量与售后服务问题集中爆发，成为用户投诉的重灾区。
截至2025年3月，黑猫投诉平台，共有8427条投诉包含“学而思”。
《产业资本》归纳发现，围绕学而思学习机投诉主要集中在质量问题及售后服务不满，如屏幕横线脱离主机、摄像头故障，未使用未拆封的学习机退货要求收取高额折旧费，拒绝全额退款。
同时，学而思学习机还涉及虚假宣传，如“9重护眼认证只有5重认证”，在AI批改作业时识别不出错别字，以及给出超纲答案或答非所问等问题突出。
“擦边”经营被罚超400万元
值得注意的是，好未来在严监管下“另辟蹊径”，却遭到监管部门重罚。
自2021年“双减”政策实施以来，教育部多次强调严禁非学科类培训机构从事学科培训。然而，好未来仍通过课程拆分、概念替换等方式规避监管。
近年来，好未来旗下机构频遭行政处罚，2021年至2024年间累计罚款超400万元，涉及超范围办学、虚假宣传、价格欺诈、违规出版四大类违规行为，暴露出激进扩张期遗留的合规管理体系缺陷。
以学而思超范围办学为例，地方分校采用“擦边球”策略。
2024年12月，据广州市教育局披露，2月至6月期间，广州市天河区学而思素养培训中心有限公司在仅持有“语言能力、艺术、体育、科技等素质教育类培训”办学许可的情况下，将奥数课程包装为“逻辑思维训练”、英语课程更名为“国际文化理解”，实际教学内容仍与升学考试高度挂钩，属于典型的学科类培训。
调查指出，此类课程通过名称与内容的“脱敏化”处理，掩盖其以提分、应试为导向的本质，涉嫌违反《中华人民共和国民办教育促进法》第六十二条关于“擅自变更办学类别或层次”的规定。
广州市教育局依据《校外培训行政处罚暂行办法》，对涉事机构作出警告并处没收违法所得118.3万元的行政处罚，明确要求机构不得以任何形式开展隐形变异学科培训。
公开资料显示，该机构第二层控股股东为美股上市公司好未来（NYSE）通过VIE架构控制的实体，此次处罚引发市场对教培行业合规风险的关注。
不仅如此，学而思还涉嫌价格欺诈，以及违规的师资包装。
据市场监管总局官网披露，2021年5月，杭州市市场监管局依法对学而思实施虚假宣传和价格欺诈违法行为，处以顶格罚款250万元。
学而思在销售“学而思培优初中数学暑期培训班”课程时，公开宣传“本地化老师，师资8成以上毕业于985、211高校”。经核查，该公司全职教师人数为77名，其中毕业于985、211院校的人数为56名，占比为72.73%。与该公司宣传的“师资8成以上毕业985、211高校”不符。
同时，学而思宣传“郭妈妈（北京家长）：学而思培优最强大的地方，就是允许家长旁听，随时退费、调班，家长很放心”“罗爸爸（上海家长）：学而思培优的硬件开发很科学，真的特别棒”“吴妈妈（广州家长）：很感谢学而思培优每一位优秀的老师，你们是孩子坚实的臂膀”等内容。
经查实，上述宣传内容无证据表明其真实性。上述行为属于虚假或引人误解的商业宣传行为，违反了《中华人民共和国反不正当竞争法》第八条第一款规定。
学而思在销售“学而思培优初中数学暑期培训班”课程时，标示“¥3600，¥4800”。经查实，该公司标示的划线价未标明准确含义，标示的划线价格未实际销售过，也无法提供真实依据。
以上行为构成利用虚假的或者使人误解的价格手段，诱骗消费者或者其他经营者与其进行交易的行为，违反《中华人民共和国价格法》第十四条第（四）项的规定。
从上述处罚情况看，作为曾经教培行业巨头的好未来，转型之路并非一帆风顺，在产品质量、售后服务以及合规经营等方面仍面临诸多问题与争议。
显然，挣扎于夹缝中的好未来，能否真正的转型成功，仍需时间的检验。对此，《产业资本》将持续给予关注。